PL|EN|RU|UA

Kancelaria Prawna Chałas i Wspólnicy - Nowa ustawa szansą na popularyzację obligacji w sektorze małych i średnich firm MSP

1 lipca br. wejdzie w życie nowa ustawa o obligacjach, uchwalona przez Sejm 15 stycznia 2015 r. (Dz.U. poz. 238, dalej jako u.o. z 2015 r.), która zastąpi obowiązującą już blisko 20 lat ustawę z 29 czerwca 1995 r. o obligacjach (tj. Dz.U. z 2014 r. poz. 730 ze zm., dalej jako u.o. z 1995 r.). W założeniu twórców nowy akt prawny ma ułatwić funkcjonowanie rynku papierów dłużnych. Obligacje, stanowiące na rynkach światowych dogodną dla przedsiębiorców alternatywę kredytu bankowego, w Polsce są instrumentem niedocenianym. I choć ich znaczenie ostatnio rośnie, to obowiązujące do tej pory przepisy wymagały poprawy. Nowa regulacja wprowadza część zmian postulowanych w praktyce obrotu gospodarczego. Projektowane rozwiązania mają przełożyć się na upowszechnienie emisji obligacji jako źródła pozyskania kapitału przez przedsiębiorców o różnej skali działania i aktywności w rozmaitych segmentach rynku, w tym małych i średnich firm. Dzięki wprowadzonym zmianom obligacje mają stać się dla nich realną alternatywą wobec kredytu bankowego i tworzeniu nowych udziałów lub emisji akcji.
Poniżej omawiam najważniejsze zmiany.

I. Reforma zasad emisji
Sporządzenie i udostępnienie warunków emisji będzie konieczne niezależnie od postaci, w jakiej będą emitowane obligacje. Nowa ustawa przewiduje też większą elastyczność zmiany warunków emisji obligacji niż obecnie.

Obligatoryjny charakter informacji o warunkach
Dotychczas prawa i obowiązki emitenta i obligatariuszy były zawarte w warunkach emisji tylko w przypadku obligacji zdematerializowanych. Z kolei w nowej u.o. z 2015 r. przyjęta została zasada, stosownie do której sporządzenie i udostępnienie warunków emisji będzie konieczne niezależnie od postaci, w jakiej będą emitowane obligacje. Oznacza to, że również w przypadku emisji obligacji mających postać dokumentu emitent będzie obowiązany przygotować i udostępnić warunki emisji.

Modyfikacja dotyczy również formy, w jakiej warunki emisji będą sporządzane. Wprowadzono mianowicie zasadę, zgodnie z którą warunki emisji sporządza się w języku polskim, co ma na celu ochronę interesów obligatariuszy nieprofesjonalnych. Jednocześnie, w drodze wyjątku mającego na względzie interes inwestorów funkcjonujących w obrocie profesjonalnym, dopuszczono sporządzenie warunków emisji w języku angielskim w przypadku obligacji o wartości nominalnej stanowiącej równowartość co najmniej 100 tys. euro. Do powyższego rozwiązania należy odnieść się z aprobatą, jako że obligacje o dużej jednostkowej wartości nominalnej pozostają poza obszarem zainteresowania inwestorów nieprofesjonalnych. Ponadto wybór języka angielskiego jest uzasadniony jego rangą i powszechnością w sferze finansów międzynarodowych.

Łatwiejsze zmiany zasad

Do tej pory możliwość zmiany treści stosunku prawnego wynikającego z obligacji była przedmiotem licznych wątpliwości. W obowiązującej regulacji z 1995 r. ustawodawca przesądził wprost jedynie o konwersji ustawowej; mianowicie: jeśli emitent zobowiązał się do spełnienia świadczenia niepieniężnego (wynikającego np. z obligacji zamiennych lub obligacji z prawem pierwszeństwa), to w razie opóźnienia w jego spełnieniu, obligatariusz mógł żądać przekształcenia tego świadczenia w świadczenie pieniężne.

Z kolei zagadnienie zmiany stosunku prawnego na podstawie umowy emitenta i obligatariuszy zostało pominięte milczeniem. Z braku regulacji szczegółowej w obowiązującym do tej pory stanie prawnym przyjmuje się, że zmiana treści stosunku prawnego wynikającego z obligacji jest możliwa. Na gruncie u.o. z 1995 r. utarł się pogląd, iż właściwe dla oceny takiego przypadku są reguły ogólne prawa cywilnego, w szczególności zasada swobody umów. W konsekwencji powyższego emitent może zawrzeć ze wszystkimi obligatariuszami uprawnionymi do obligacji danej serii tzw. umowę konwersyjną, powołując się przy jej konstruowaniu na treść art. 353[1] kodeksu cywilnego. Dopuszczalność zawarcia umowy konwersyjnej na zasadach ogólnych prawa cywilnego rozciąga się na wszystkie obligacje, niezależnie od tego, czy mają postać tradycyjną (papierową), czy też zostały zdematerializowane. Umowa konwersyjna powinna przybrać formę pisemną, co uzasadniają względy dowodowe, potrzeba zapewnienia bezpieczeństwa i stabilności obrotu oraz ochrony interesu emitenta i obligatariuszy.

Zgodnie z nową u.o. z 2015 r. warunki emisji będą mogły zostać zmodyfikowane na mocy jednobrzmiących porozumień zawartych przez emitenta z każdym z obligatariuszy. Powyższe unormowanie sankcjonuje aktualną praktykę w zakresie zawierania umów konwersyjnych. Dodatkowo jednak – co wymaga podkreślenia – ustawodawca przewidział dogodny tryb zmiany warunków emisji w następstwie powzięcia uchwały przez zgromadzenie obligatariuszy oraz wyrażenia zgody przez emitenta. Zmiana warunków emisji w sposób określony w uchwale zgromadzenia obligatariuszy dochodzi do skutku, jeżeli zgodę na zmianę wyrazi emitent. Oświadczenie o zgodzie lub braku zgody na zmianę warunków emisji emitent zobowiązany jest umieścić na swojej stronie internetowej w terminie 7 dni od dnia zakończenia zgromadzenia obligatariuszy. Brak publikacji oświadczenia oznacza brak zgody emitenta na zmianę warunków emisji.

II. Nowe gremium: zgromadzenie obligatariuszy

Z punktu widzenia regulacji ustawowych zgromadzenie obligatariuszy (dalej jako ZO) jest nowym gremium. Instytucja zgromadzenia obligatariuszy występowała jednak w obrocie gospodarczym. W myśl nowej ustawy emitent nie może, jak dotychczas, w sposób nieskrępowany regulować zasad jego funkcjonowania.
Do tej pory zasady funkcjonowania ZO ujęte w warunkach emisji nawiązywały zwykle do wzorców zagranicznych (ang. bondholders meeting), praktyki funkcjonowania konsorcjów bankowych oraz organów stanowiących spółek kapitałowych.
Przepisy nowej u.o. z 2015 r. obejmują kwestie związane ze zwoływaniem i odbywaniem ZO, podejmowaniem przez ten organ uchwał oraz inicjowaniem ich sądowej kontroli.

Co istotne, ukonstytuowanie ZO dla danej serii obligacji ma charakter fakultatywny. Powołanie ZO jest każdorazowo uzależnione od decyzji emitenta o ustanowieniu takiego organu wyrażonej w treści warunków emisji. W przypadku powołania ZO warunki emisji powinny określać również zasady zwoływania i organizacji tego organu, w tym miejsce odbycia oraz zasady podejmowania uchwał przez wspomniane gremium. ZO stanowi reprezentację ogółu obligatariuszy uprawnionych z obligacji danej serii lub z obligacji objętych tym samym kodem nadanym przez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych SA. (dalej jako KDPW).

Co ważne, emitent nie może, jak dotychczas, w sposób nieskrępowany regulować zasad funkcjonowania ZO. Ściśle określone zostały m.in. zasady jego zwoływania.

Zasady zwoływania ZO

ZO zwołuje się przez ogłoszenie dokonane na co najmniej 21 dni przed terminem zgromadzenia.

ZO odbywa się w siedzibie emitenta. ZO uprawnionych z obligacji dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzonych do alternatywnego systemu obrotu może odbyć się także w miejscowości będącej siedzibą podmiotu prowadzącego dany segment rynku. Warunki emisji mogą zawierać odmienne postanowienia dotyczące miejsca odbycia ZO, jednakże z zastrzeżeniem, iż może ono odbywać się wyłącznie na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej.

Obligatariusz może uczestniczyć w ZO oraz wykonywać prawo głosu osobiście lub przez pełnomocnika. Udzielenie i odwołanie pełnomocnictwa wymaga formy pisemnej pod rygorem nieważności.

Zgromadzenie obligatariuszy jest ważne, jeżeli reprezentowana jest na nim co najmniej połowa skorygowanej łącznej wartości nominalnej obligacji. Przez ten ostatni miernik należy rozumieć łączną wartość nominalną obligacji danej serii lub objętych tym samym kodem nadanym przez KDPW, z wyłączeniem obligacji posiadanych przez podmioty wchodzące w skład grupy kapitałowej emitenta oraz obligacji umorzonych.

Najbardziej doniosłym uprawnieniem ZO jest uchwalanie zmian warunków emisji. W zależności od istotności postanowień warunków emisji podlegających zmianie, konieczne jest uzyskanie różnych większości na zgromadzeniu obligatariuszy.
Przepisy u.o. z 2015 r. przewidują trzy kategorie spraw, w których podjęcie decyzji wymaga odrębnej większości. Pierwszy rodzaj stanowią tzw. postanowienia kwalifikowane warunków emisji, drugi typ to obniżenie wartości nominalnej obligacji, a trzecia grupa to pozostałe kwestie.

Jeśli chodzi o postanowienia kwalifikowane warunków emisji, to obejmują one następujące zagadnienia:
1) wysokość lub sposób ustalania wysokości świadczeń wynikających z obligacji, w tym warunków wypłaty oprocentowania,
2) termin, miejsce lub sposób spełniania świadczeń wynikających z obligacji, w tym dni, według których ustala się uprawnionych do tych świadczeń,
3) zasady przeliczania wartości świadczenia niepieniężnego na świadczenie pieniężne,
4) wysokość, forma lub warunki zabezpieczenia wierzytelności wynikających z obligacji, oraz
5) zasady zwoływania, funkcjonowania lub podejmowania uchwał przez ZO.
Uchwały ZO w sprawie zmiany postanowień kwalifikowanych warunków emisji zapadają większością 3/4 głosów, a w przypadku obligacji znajdujących się w obrocie zorganizowanym (tj. dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzonych do alternatywnego systemu obrotu) − wymagają zgody wszystkich obligatariuszy obecnych na zgromadzeniu obligatariuszy.

Należy się spodziewać, że spełnienie wymogu jednomyślności przyjętego do tzw. obligacji notowanych na giełdzie może okazać się w praktyce problematyczne. W przypadku gdy stosowanie tak restrykcyjnej regulacji będzie kłócić się z potrzebami obrotu gospodarczego, prawdopodobna wydaje się jej zmiana w drodze ewentualnej nowelizacji.
Z kolei uchwała ZO w sprawie obniżenia wartości nominalnej obligacji (wszystkich, nie tylko znajdujących się w obrocie zorganizowanym) wymaga zgody wszystkich obligatariuszy obecnych na ZO.

Natomiast pozostałe uchwały ZO zapadają bezwzględną większością głosów, przez co należy rozumieć więcej niż połowę głosów oddanych.

Należy zwrócić uwagę, że do uczestniczenia w ZO nie uprawniają obligacje posiadane przez podmioty wchodzące w skład grupy kapitałowej emitenta. W konsekwencji powyższego, zmiana warunków emisji obligacji wewnątrzgrupowych jest możliwa tylko w następstwie zawarcia umowy konwersyjnej pomiędzy emitentem a każdym z obligatariuszy.
Uchwały ZO będą podlegać kontroli sądowej. Po pierwsze, uchwała tego gremium, która rażąco narusza interesy obligatariuszy lub jest sprzeczna z dobrymi obyczajami, może być zaskarżona w drodze wytoczonego przeciwko emitentowi powództwa o uchylenie uchwały. [ramka 2]

Zaskarżenie uchwały

Prawo do wytoczenia powództwa o uchylenie uchwały zgromadzenia obligatariuszy przysługuje obligatariuszom, którzy:
1) głosowali przeciwko uchwale i po jej podjęciu żądali zaprotokołowania sprzeciwu,
2) bezzasadnie nie zostali dopuszczeni do uczestniczenia w zgromadzeniu obligatariuszy,
3) nie byli obecni na zgromadzeniu obligatariuszy, w przypadku wadliwego zwołania zgromadzenia obligatariuszy lub podjęcia uchwały w sprawie nieobjętej porządkiem obrad.
Obligatariuszom dookreślonym powyżej przysługuje również prawo do wytoczenia przeciwko emitentowi powództwa o stwierdzenie nieważności uchwały zgromadzenia obligatariuszy sprzecznej z ustawą. Przytoczone unormowanie jest inspirowane rozwiązaniami przyjętymi w przypadku skarżenia uchwał organów stanowiących spółek kapitałowych. Dlatego też przy stosowaniu reżimu dotyczącego eliminowania uchwał zgromadzenia obligatariuszy z obrotu właściwe będzie sięganie do wykładni wypracowanej w odniesieniu do kontroli sądowej aktów zgromadzenia wspólników i walnego zgromadzenia spółek kapitałowych.

III. Rozszerzony katalog emitentów

Regulacje nowej ustawy z 2015 r. przesądzają wprost o dopuszczalności emisji obligacji na gruncie prawa polskiego przez firmy zagraniczne oraz zagraniczne spółki celowe. Nowe przepisy rozstrzygają wątpliwości związane z kręgiem podmiotów uprawnionych do emisji obligacji, co może przełożyć się na znaczną liczbę i większy wolumen emisji.
Wśród podmiotów, do których będą miały zastosowanie projektowane regulacje, wymieniono wprost podmioty zagraniczne, tj. osoby prawne prowadzące działalność gospodarczą, mające siedzibę poza terytorium Rzeczypospolitej Polskiej oraz spółki celowe, tj. osoby prawne utworzone wyłącznie w celu przeprowadzenia emisji obligacji. W szczególności jeżeli chodzi o spółki celowe, wątpliwości dotyczyły zakwalifikowania ich działalności jako gospodarczej, a przede wszystkim uznania tej działalności za zorganizowaną i ciągłą. Są to bowiem określenia definiujące działalność gospodarczą na gruncie ustawy z 2 lipca 2004 r. o swobodzie działalności gospodarczej (t.j. Dz.U. z 2013 r. poz. 672 ze zm.).
Do rozszerzenia katalogu podmiotów należy odnieść się z aprobatą. Pewne kontrowersje wywołuje jednak wskazanie, że emitentem powinna być „osoba prawna utworzona wyłącznie w celu emisji obligacji”. Powyższe określenie może nastręczać wątpliwości odnośnie do tego, czy spółki celowa może prowadzić inną działalność i tym samym ograniczyć swoje przychody do jednego źródła, wynikającego tylko z emisji obligacji.

IV. Nowe instrumenty

Istotną zmianą jest poszerzenie katalogu instrumentów, dostępnych dla emitentów. Nowością są obligacje wieczyste. Takie obligacje nie podlegają wykupowi, a dochód inwestora stanowią systematycznie wypłacane odsetki. Drugą nową możliwością jest emisja obligacji podporządkowanych, które w drodze wyjątku nie mogą być zabezpieczone.

Obligacje podporządkowane
Istota obligacji podporządkowanych przejawia się w tym, że w przypadku upadłości lub likwidacji emitenta wierzytelności wynikające z tych papierów wartościowych będą zaspokajane dopiero po wszystkich innych wierzytelnościach wobec emitenta. Co ważne, obligacje podporządkowane nie będą mogły być zabezpieczone. W konsekwencji powyższego wzbogacenie portfolio o wspomniany instrument będzie obarczone poważnym ryzykiem niewypłacalności emitenta. Obligacje podporządkowane mogą stanowić dogodny instrument finansowania dla przedsiębiorców, którzy nie mogą liczyć na uzyskanie kredytu bankowego na warunkach akceptowalnych dla nich biznesowo. Należy bowiem pamiętać, że bank rozpatrując wniosek kredytowy jest zobowiązany do rzetelnego zbadania zdolności kredytowej potencjalnego dłużnika. Zazwyczaj wiąże się z tym wymóg ustanowienia zabezpieczeń przez kredytobiorcę. Tego typu restrykcje nie będą z kolei towarzyszyć emisji obligacji podporządkowanych. Z jednej strony będzie to korzystne dla emitentów, którzy pozyskają alternatywne źródło finansowania dłużnego, z drugiej strony brak zabezpieczenia wierzytelności wymusi na inwestorach daleko idącą ostrożność przy objęciu (nabyciu) obligacji.

Podjęcie decyzji inwestycyjnej o objęciu (nabyciu) obligacji podporządkowanych będzie zwykle pochodną wyższego oprocentowania (odzwierciedlającego ryzyko związane z brakiem zabezpieczeń), reputacji danego emitenta na rynku i przede wszystkim jego aktualnego i prognozowanego standingu finansowego.

Dotychczas możliwość emisji obligacji podporządkowanych była zastrzeżona dla banków, zamierzających zasilić fundusze własne w drodze pozyskania finansowania dłużnego w postaci takich instrumentów. Zgodnie z przepisami u.o. z 2015 r. obligacje podporządkowane będę mogły emitować także inne podmioty.

Warto jednak zwrócić uwagę na pewne niedogodności związane z tymi papierami wartościowymi, wynikające z zakazu podporządkowania wierzytelności wynikających z obligacji podporządkowanych wierzytelnościom innego typu niż wynikające z obligacji oraz niemożności ustanowienia zabezpieczenia wierzytelności z obligacji podporządkowanych. W konsekwencji powyższego niedopuszczalne jest również ustanowienie zabezpieczeń wierzytelności z obligacji podporządkowanych, mających niższe pierwszeństwo niż inne wierzytelności przysługujące wobec emitenta. Powyższe restrykcje mogą okazać się niedogodne przy strukturyzowaniu zadłużeń takich typów jak mezzanine czy second lien.

Obligacje wieczyste

Obligacje wieczyste stanowić mają instrument niepodlegający wykupowi. W odniesieniu do tych papierów wartościowych świadczenie emitenta względem obligatariuszy ma polegać na zapłacie odsetek i przez to generować dla wierzycieli długofalowe zyski. W sytuacjach wyjątkowych wierzytelności z obligacji wieczystych staną się jednak wymagalne. Dotyczy to przypadków:
1) ogłoszenia upadłości albo otwarcia likwidacji emitenta oraz
2) zwłoki emitenta w wypłacie wynikających z obligacji świadczeń pieniężnych przysługujących obligatariuszom.

Niezależnie od powyższego, emitent może wskazać w warunkach emisji inne przypadki skutkujące wymagalnością tych wierzytelności. Należy wyjaśnić, że emitent może dodatkowo wprowadzić do warunków emisji opcję wykupu, podlegającą wykonaniu nie wcześniej niż po upływie pięciu lat od daty emisji. Wykup obligacji wieczystych, prowadzący do wygaśnięcia zobowiązań z nich wynikających, w każdym z przypadków odbywał się będzie według zasad określonych uprzednio w warunkach emisji. Należy się spodziewać, że w warunkach polskich emitenci będą korzystać z możliwości zastrzegania opcji wykupu, wykonywanej np. po upływie 10 czy 15 lat, przez co przedmiotowe obligacje będą miały nie tyle charakter wieczysty, co zdecydowanie długoterminowy.

Prawo inkorporowane w obligacji wieczystej stanowi zobowiązanie bezterminowe o charakterze ciągłym, którego wygaśnięcia, co do zasady, nie przewiduje się. W związku z tym w odniesieniu do obligacji wieczystych wyłączono stosowanie przepisu art. 365[1] kodeksu cywilnego, umożliwiającego wypowiedzenie zobowiązań o charakterze ciągłym.
W warunkach polskich obligacje wieczyste mogłyby stanowić interesujący instrument finansowy zarówno dla emitentów, jak i inwestorów.

Z punktu widzenia emitentów atrakcyjna może być sposobność pozyskania długoterminowego kapitału o stabilnym charakterze. Z emisją obligacji nie wiąże się także uszczuplenie kontroli sprawowanej przez dotychczasowych wspólników albo akcjonariuszy, przez co wyeliminowane zostaje tzw. ryzyko rozwodnienia.

Natomiast dla inwestora obligacje wieczyste mogą stanowić interesującą lokatę o wysokich płatnościach odsetkowych. W przypadku upadłości emitenta uprawnienia obligatariuszy będą także większe i pewniejsze niż w sytuacji partycypacji w kapitale spółki.

Dla inwestorów profesjonalnych obligacje wieczyste stanowią dodatkowo ważny instrument ułatwiający konstrukcję portfeli inwestycyjnych.

V. Obligacje przychodowe: ułatwienia nie tylko dla samorządów

Regulacje u.o. z 2015 r. przewidują także modyfikacje w odniesieniu do emisji obligacji przychodowych. To ukłon w stronę m.in. samorządów.
Unormowania u.o. z 1995 r. zakazują emitentowi obligacji przychodowych wykonywania jakiejkolwiek działalności, która nie jest zaspokajaniem potrzeb społeczności lokalnych lub wykonywaniem zadań z zakresu użyteczności publicznej. W praktyce prowadziło to do nieuzasadnionego ograniczania aktywności i źródeł przychodów emitentów obligacji przychodowych. W związku z powyższym u.o. z 2015 r. w miejsce rygorystycznego określenia: „jedyny przedmiot działalności” wprowadza sformułowanie: „główny przedmiot działalności”. Ponadto, zgodnie z przepisami u.o. z 2015 r. zdolność emisyjna w zakresie obligacji przychodowych przysługiwać będzie także spółce akcyjnej lub spółce z ograniczoną odpowiedzialnością, w której kilka jednostek samorządu terytorialnego lub ich związków posiada łącznie więcej niż 50 proc. ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu lub zgromadzeniu wspólników, pod warunkiem wykonywania przez tę spółkę działalności określonego rodzaju. Powyższa modyfikacja umożliwi pozyskiwanie finansowania w formie obligacji przychodowych przez spółki akcyjne lub spółki z ograniczoną odpowiedzialnością, utworzone przez kilka sąsiadujących ze sobą jednostek samorządu terytorialnego w celu wykonywania wspólnych przedsięwzięć polegających na zaspokajaniu potrzeb społeczności lokalnych lub wykonywaniu zadań z zakresu użyteczności publicznej.

VI. Zapisy − również elektronicznie

Nowością jest możliwość złożenia zapisu na obligacje drogą elektroniczną. Ma to zwiększyć dostępność dla inwestorów.
W myśl regulacji u.o. z 2015 r. zapis na obligacje lub przyjęcie propozycji nabycia obligacji składa się na piśmie pod rygorem nieważności. Dodatkowo, zapis na obligacje lub przyjęcie propozycji nabycia obligacji mogą zostać złożone w postaci elektronicznej, jeżeli emitent w warunkach emisji tak postanowił. W związku z powyższym, potencjalni obligatariusze nie będą mogli złożyć zapisu na obligacje np. z wykorzystaniem telefonu.

VII. Oprocentowanie: większe możliwości
Zlikwidowano limit wysokości odsetek. To pozwoli na odpowiednie dostosowanie oprocentowania do poziomu ryzyka.

Stosownie do przepisów u.o. z 2015 r. do oprocentowania obligacji nie stosuje się przepisów o odsetkach maksymalnych. W konsekwencji powyższego odsetki wynikające z emisji obligacji mogą w stosunku rocznym przekroczyć czterokrotność wysokości stopy kredytu lombardowego Narodowego Banku Polskiego, tj. w chwili obecnej 10 proc. w skali roku. Wyłączenie przepisów o odsetkach maksymalnych pozwoli w odniesieniu do trafionych inwestycji na osiągnięcie przez obligatariuszy wysokiej stopy zwrotu.

VIII. Kontrowersyjne regulacje
Kontrowersje budzą m.in. przepisy dotyczące przenoszenia obligacji zdematerializowanych po dacie ustalenia uprawnionych do świadczeń z tytułu ich wykupu.
Przepisy nowej u.o. z 2015 r. odnoszą się do kontrowersyjnej w praktyce kwestii przenoszenia obligacji zdematerializowanych po dacie ustalenia uprawnionych do świadczeń z tytułu ich wykupu. Nowa regulacja, mająca na względzie bezpieczeństwo obrotu, przewiduje, że po ustaleniu uprawnionych do świadczeń z tytułu wykupu obligacji niemającej postaci dokumentu, prawa z tej obligacji nie mogą być przenoszone. Można prognozować, iż powyższe unormowanie będzie niekorzystne w tych przypadkach, gdy pomimo upływu terminu wykupu emitent nie spełni swojego świadczenia. W takiej sytuacji obligatariusz nie będzie mógł zbyć obligacji np. firmie windykacyjnej, przez co będzie musiał osobiście (lub we współpracy ze swoimi prawnikami) dochodzić zapłaty kwoty wykupu. Przyjąć należy, że powyższy zakaz dotyczy jedynie rozporządzeń inter vivos i sukcesji syngularnej, a nie przewiduje wyłączeń od dziedziczenia, czy przypadków sukcesji uniwersalnej.
Zupełnym nieporozumieniem jest natomiast regulacja emisji obligacji zamiennych i z prawem pierwszeństwa, którą to powielono bez głębszego namysłu z aktualnie obowiązującej ustawy o obligacjach – pisanej w tym zakresie pod rządami kodeksu handlowego, a nie kodeksu spółek handlowych. Nie jest możliwe prawidłowe unormowanie problematyki obligacji zamiennych i z prawem pierwszeństwa bez powiązania jej z regulacją warunkowego podwyższenia kapitału zakładowego i ustawowego oraz tzw. kontraktowego prawa poboru. Dlatego też w tym obszarze należy ustawodawcy (jak również szerokiemu gronu instytucji uczestniczących w procesie legislacyjnym dotyczącym uchwalenia u.o. z 2015 r.) wystawić czerwoną kartkę i zasugerować uważną lekturę kodeksu spółek handlowych – przynajmniej w kwestii warunkowego podwyższenia kapitału zakładowego i ustawowego oraz tzw. kontraktowego prawa poboru.

Podsumowanie
Do regulacji u.o. z 2015 r. należy, co do zasady, odnieść się przychylnie. Część zmian wprowadzonych w nowym akcie wyjaśnia wątpliwości zaistniałe pod rządami aktualnie obowiązującej u.o. z 1995 r. Na aprobatę zasługują także modyfikacje mające na celu uwspółcześnienie unormowań i zwiększenie zainteresowania emitentów i inwestorów tym instrumentem.
Dalsze udoskonalenia będą zapewne dziełem − nieodzownych w praktyce prawa polskiego − rychłych nowelizacji.

dr Iwona Gębusia
radca prawny, szef Departamentu Prawa Bankowego i Instrumentów Finansowych w Kancelarii Prawnej Chałas i Wspólnicy

statuetka-luksusowa-marka-roku-poswiata